Ailan

中国经济周刊    2009-04-07

    又一轮大规模的“美元注水”，再次让世界震颤。

　　北京时间2009年3月19日凌晨，有“世界央行”之称的美联储再次传出令世界瞠目的消息，美联储当季货币政策会决定，将在未来6个月内，收购价值3000亿美元的美国长期国债；并在未来12个月内，收购价值7500亿美元的房利美、房地美抵押贷款证券，外加1000亿美元“两房”债券。

　　这是一种什么行为？通俗解释是美国开动印钞机大量“印钞”；专业说法是美国将在12个月内投放基础货币1.15万亿美元。

　　1.15万亿美元是什么概念？金融危机发生后，美联储奋不顾身地破例允许全美商业性金融机构用那些已经毫无流通性的垃圾资产作为抵押品，从联储获得抵押贷款，而且一再延长这些抵押贷款的期限，这实际就是美联储投放基础货币——印钞，其新增规模高达2.3万亿美元；现在，如果再加上即将投放的 1.15万亿美元，美联储新投放的基础货币共计3.45万亿美元。

　　而在金融危机发生之前，美联储资产负债表上的负债(约为基础货币量)也就1万亿美元；但现在，美国的基础货币总投放量已经达到了4.45万亿美元。

　　从1万亿骤增至4.45万亿，历史罕见。所以，美联储3月19日“印钞”的消息一出，美股大涨、美债大涨、油价大涨、金价大涨……这一天，美国国债价格坚挺、收益率被进一步压低。10年期美国国债收益率从前一日的3.01%下降至2.48%，创下美国自10年期国债发行以来的历史最低点。

　　一夜之间，世人对全球性通缩的担忧骤然转向了通胀，而几乎所有美元资产的持有者也都再次调动起敏感的神经，算计着自己多年积累下的财富将蒙受怎样的损失。

　　更为残酷的是，如果美国的行为稍有失当，很有可能将把世界经济导入一场新的灾难——全球性滞胀。

　　滞胀灾难来临

　　也许有人会问，为何在金融危机发爆发前的2007年，美国的GDP达13.8万亿美元，但基础货币总量只有1万亿美元？答案是，这正反映了美国当年的信用发达程度，使用金融杠杆上百倍地放大了货币的总量。但是，现在不行了。随着金融危机的不断深化，金融市场中的大量衍生品再也找不到交易对手了。于是，它们变成了坏账；于是，去杠杆化变成了当今世界的潮流。

　　在此背景下，站在美国利益角度看，美联储“印钞”做法不仅无可厚非，而且方向正确。因为去杠杆化意味着金融机构创造货币的能力大幅萎缩，美联储必须大规模投放基础货币，以维持金融市场的流动性，维系贷款市场正常运转。

　　但问题是，方向正确的事情是不是可以无度而为？更危险的是，就算美联储所投基础货币数量并未过度，但以华尔街大型金融机构为首的金融投机者势必会利用此事大肆操纵商品期货市场(石油价格之所以在供求平衡之际也能被炒到每桶147元，不就是投机力量的杰作吗？)。可以想象，往后的一年间，美联储每一次收购债券、放出基础货币都会为商品价格上涨提供机会，为市场操纵者提供可被利用的工具。

　　如果这件事真发生了，除了美国，世界其他各国无异将陷入一场更为严重的灾难——全球性滞胀：非美元国家不仅要承受经济衰退的痛苦，还要承受高通胀的压力，从而为挽救经济付出难以估量的高昂代价。一方面是价格暴涨，一方面是经济萧条，灾难性的滞胀再次降临。

　　也许有人会提出反对理由：增大流动性可以推动经济恢复增长。但不要忘记，流动性推动经济增长必须具备一个重要的前提条件，即有强大的需求存在 ——人们愿意更多的借钱投资或消费。但现在存在大量需求的国家已经屈指可数，中国是一个，因为中国政府有强大的财政能力，而美、欧、英、日等发达经济体都面临着一个共同的问题：目前还找不到恢复经济增长的动力。欧美尤其如此，在GDP中占有70%地位的消费，已有相当一部分转向储蓄，如金融危机之后，美国的国民储蓄率已经从0扩张到了5%。

　　如果找不到经济增长的动力，那美国大量投放基础货币(流动性)的直接后果只能是美元贬值，以美元计价和结算的商品价格虚涨。

　　金融投资家罗杰斯3月18日公开指出：世界范围的大量印钞，结果必然导致大宗商品价格暴涨，尤其是石油，它的价格一定会超过前高(147美元一桶)。同时这会导致全球经济大萧条。

　　摩根·士丹利中国区主席斯蒂芬·罗奇也在3月23日指出：全球经济将在今后相当长的一段时间里处于低迷状态，而且会在滞胀中度过。

　　全球市场已露不祥征兆——当全球经济毫无复苏迹象、甚至还在滑落之时，国际大宗商品价格已经开始上涨，至少已开始剧烈振荡。


    国际金融市场大乱

　　数月以来，大宗商品价格与美元币值间在过去数十年中形成的“负相关关系”，已呈现微妙变化，国际金融市场也因此更是“乱象”丛生。

　　在此，我们仅以商品指数(1957年由美国商品研究局编制，英文缩写CRB)和美元指数(1985年由纽约棉花交易所编制，英文缩写USD
X)为例。

　　2008年3月17日，美元指数创下了编制以来的历史最低位70.69点，直至当年7月3日一直徘徊在71至74点的地位；此间，商品指数一举冲上历史最高位615点。2008年7月15日，美元指数开始强劲上涨，从72点起步至12月5日升到88点；此间，商品指数一如既往地与美元指数走势保持“负相关关系”，呈现了大跌走势，从历史最高位的615点一路跌至322点。

　　但是，2008年12月之后情况变了，美元指数开始大起大落，12月5日至18日，期间短短8个交易日，美元指数从88点下跌至77点，并于 2009年3月9日再次升回到89点，而后又在3月19日跌回82点。但此间的商品指数，拒绝跟随美元指数上蹿下跳，一直横卧在330点到360点之间做窄幅波动。

　　再看黄金市场。过去数十年间，黄金价格与美元币值之间的“负相关关系”更加明确——美元贬值，黄金价格则上涨。但是，近几个月情况也一改常态：无论美元升值还是贬值，黄金价格始终于高位徘徊。就连《华尔街日报》关于黄金市场的专栏评论员也写到：“通常情况下，美元汇率上涨将打压以美元计价的金价。但是，同时应指出的是，近来金价的变化不遵循这一规律的情况比较多。”

　　为什么会出现如此异常的变化？

　　从大的趋势看，一场空前全球性金融危机已经让世界清晰地看到，国际大宗商品以美元作为唯一计价与结算货币充满弊端，加之美国对其债权国完全不负责任的态度和行为，必然导致世界各国努力改变国际货币体系的现状。而这样的努力，必然撼动美元原有的霸权地位。比如，国家间的货币互换以及由此导致的国际贸易本币结算，就是对美元地位的强大挑战。

　　美元地位的弱化，反映在国际大宗商品市场上必然是一种迷茫——找不到方向感。商品价格与美元币值之间的旧有关系开始被打破。

　　从另一角度看，贸易保护主义势力的再次抬头，为了增加出口减少进口，货币竞相贬值必然成为各国政府的政策选择。世界银行3月17日发表报告指出：自金融危机爆发以来，全球各国推出或拟推出的保护主义措施大约有78项，其中47项已付诸实施。而在付诸实施的措施中，就包括了货币的贬值。

　　各国货币的竞相贬值，以及贸易保护政策频频的出台，导致外汇市场各个货币间的比价关系(汇率)变动频繁，且幅度加大。这样的市况，使得以避险为目的的投资者深感持有任何一种货币都不保险。怎么办？远离外汇市场，而转向商品市场避险。

　　如果这样的避险情绪主导了市场，那大宗商品价格更不会再看美元的脸色——无论美元是升是贬，大宗商品的价格都会一味上涨。而一旦这种情况发生，那各国货币的强弱，势必将通过对大宗商品的购买力加以体现。

　　眼下，这一情况还未爆发，只是因为通过商品市场避险的做法尚未变成市场的普遍认知而已。但国际金融市场已出现的种种乱象值得跟踪关注，这将是判断美元“注水”能否引发全球“滞胀”的一个重要关注点。

    欧元区最倒霉？

　　从通缩到滞胀的大逆转，可能迅雷不及掩耳。

　　北京时间3月19日早上的新闻称：在伦敦G20峰会的筹备会议上，欧洲和美国的财长发生冲突。美国认为：现在的当务之急是不惜一切代价救市场、救经济、救金融；但欧洲认为：应当先改革。

　　表面上看，这样的争议不过是个孰先孰后的次序问题，但事实远非如此简单。欧洲似乎已经意识到，如果美国依靠大量为美元“注水”去挽救经济，而又对强大的投机势力不加监管，那世界将不得不面对更加凶险的经济困境——滞胀。

　　为什么说滞胀给欧元区带来的困境更大？原因是，一旦衰落和通胀同时发生，只有货币政策手段的欧元区只有听天由命：紧缩将压制本已恶化的经济，宽松则助推物价进一步攀升。更严重的是，如果欧元区成员国为维护本国利益而各行其是，那欧元将面临解体风险。

　　所以，欧洲希望美国立即强化监管，以抑制过度投机，就算美国不得不给美元“注水”，商品价格也不会无度上涨。对美国而言，如果先解决金融监管问题，再实施经济救助，本国经济恢复会慢一点，美国的比较优势会弱化一点，甚至会痛苦一时，但可以换来全球经济与金融的长治久安。所以，美国应避免因一己之私，为自己短期的快感，致他国生死于不顾，

　　显然，美国没有接受欧洲的意见，而是赶在G20伦敦峰会之前，将“生米煮成了熟饭”：除了美联储1.15万亿美元的债券收购计划之外，美国财政部3月23日更放出“有毒金融资产”的处置计划，其中同样涉及美联储向“有毒资产”投资人提供低息抵押贷款融资的手段，而抵押品正是投资人购买的“有毒资产”。这一决策同样意味着：基础货币投放、“印钞”、注水。

　　欧洲难受、日本难受、中国难受……美国以外的几乎所有国家都将承受实实在在的重大损失：只要你持有美元资产，你的资产就将被无情地“注水”。

　　美国把美元——这种特殊国际结算货币只当成本国货币而任意作为，毫不顾及美元持有者利益；那么世界各国是不是还要支持美元？是不是应该考虑重新构建一种比单一美元更有效的国际结算货币？是时候了。

　　但美元绝不会自动退出历史舞台。3月24日，当中国人民银行行长周小川撰文指出“世界应当考虑采用一种‘超主权货币’取代美元国际结算货币地位”时，美国反应强烈，总统和财长居然先后跳出来反对此提议。

　　这就是美国，它强奸了世界却拒绝一切补偿，甚至不许别人讨论防范措施。

　　美国有百利而无一弊

　　全球性滞胀一旦出现，对于美国是绝对的利大于弊，所以美国不怕滞涨。对于美元贬值引发世人对美元失去信心，美国也不怕。

　　为什么呢？自金融危机发生后，世人对美元的信心就已丧失殆尽，但又奈何？只要美元的国际大宗商品计价与结算货币的地位不变，只要美元在贸易体系中的主导地位不变，无论对美元看不看好，都必须持有美元。

　　再有，即使滞胀对美元构成不良影响，但滞胀对所有非美元货币不良影响更大，美元相对于其他币种而言不仅不会贬值，反而升值，甚至激励世人更多地持有美元。如金融海啸发生后，美国作为危机发源地，曾有相当一段时间，美元不仅没有贬值反而升值，原因就在于此。

　　其实，在滞胀过程中，只有美国可以在价格上涨中获利。因为，国际大宗商品的定价权在美国人手里、国际大宗商品价格通常是美国机构在操纵。所以，国际商品市场、外汇市场的大起大落，不仅不会增加美国金融与经济的风险，反而会使美国的金融机构再次赚的盆盈钵满。

　　美国的金融机构一旦恢复了赢利能力，美国经济的一盘大棋就活了。首先，它可以为美国企业带来急需的信贷融资；其次，它将推动金融股以及其他金融商品的价格上涨，使金融机构为交易性资产价格下跌而产生的拨备回拨，重新变成金融机构的利润，从而推动股价进一步上涨，形成良性循环；再次，股市上涨会吸引大量资本流入美国。

　　1月份的数据表明，美国的资本流入已经无法平衡美国的贸易逆差，当月贸易逆差360亿美元，而资本净流出1489亿美元。这样的单月资本流出量已经创下美国历史之最。国际收支平衡状况的恶化必然导致美元贬值。但是，美元贬值恰好又为美国的出口和实业经济体创造一个有利环境。

　　由此可见，在国际货币体系没有发生实质性转变之前，美元“注水”对美国是有百利而无一害，却给全世界带来灾难。这恐怕也是世界各国对“美元注水”愤怒的关键所在。

   美元生病，中国应对症下药

　　世界主要经济体只有中国经济还在增长，因此中国不会发生滞胀。但是，全球性滞胀一定会影响中国，主要表现是：通胀高企，真实经济增长有所放缓。

　　这一判断的依据是，其一，原材料价格的大幅上涨必定影响中国的投资热情；其二，如果上游价格上涨传导
至下游，那消费势必受到不良影响；第三，本来经济萧条就使得中国的主要出口国需求下降，现在价格又上涨了，导致需求进一步减少，从而使中国出口遭遇雪上加霜的痛苦。

　　中国怎么办？

　　重新启用行政手段 应对“输入型通胀”

　　笔者认为，无论是应对当前的金融危机，还是应对未来可能出现的全球性滞胀，中国都必须充分发挥两大特有的优势：其一，中国拥有庞大的内需市场；其二，中国拥有强有力的行政手段。这两大优势是中国有能力安度金融危机的根本保障。

　　面对价格的上涨，中国需要重新启用行政手段“保增长、管物价、补民生、扛通胀”。但无论如何不能采用紧缩的货币政策控制通胀，原因如下：

　　第一，美元“注水”引发的全球性通胀，与中国内需经济的冷热无关。换句话说，通胀是输入性的，不是中国经济过热引发的。所以，如果用人民币紧缩政策去抑制通胀，那无异于“自杀”。相当于“别人生病，我们吃药”，不仅治不了别人的病，反而会使我们“药物中毒”。

　　第二，中国如果采用紧缩的货币政策应对通胀，不仅没用，反而会使中国内需经济变得更加困难。进一步抑制投资、抑制消费、抑制就业，后果不堪设想。

　　没有更好的办法，中国只有“扛”过去，而“扛”过去需要不小的代价。比如，按照过去的项目安排，4万亿元投资够用了，但一旦发生原材料价格大涨，那完成同样的项目就需要多花钱。这一点，我们必须有所准备，钱再多也得花。

　　再比如，物价上涨必然导致居民消费下降，这时中央政府恐怕还得花更多的钱，通过补贴促进消费；至于出口，长远看，需要产品升级；而近期看，政策应当更多地转向对低端消费品出口的刺激，因为危机之时，国际高端商品市场需求将大幅萎缩，价格再低也无法刺激需求，而只有低端消费品、生活必需品市场需求不会受到太大影响，而低价政策会取得不错的效果。

　　在财政补贴、尤其多补贴低端消费品、生活必需品出口同时，让人民币适度升值，借以缓解进口商品价格上涨的影响。

　　敢于利用“热钱”

　　一旦全球性滞胀发生，人民币资产将成为全世界最好的避险资产。

　　半年以来，美元兑港币的汇率一直被压制在1:7.75(港元升限)附近，甚至迫使香港金管局不停地投放港元以避免港币过分升值；与此同时，国际上各色亚洲基金投资中国的资产规模也在迅速膨胀，这些迹象说明，国际游资，即热钱在不断地流入香港(用外币换取港元)。它们真是因为钟情香港才来的吗？显然，它们的目标是：购买以港元计价的人民币资产。

　　香港如此，中国内地是不是可以避免“热钱”的冲击？历史告诉我们，不可能。国际游资无孔不入的特质，中国早已领教过，所以，靠堵的方式不仅没用，反而会无限加大中国的监管成本。其实，对于“热钱”不必心有余悸，“热钱”是个中性的东西，用好了有利，用不好才有害。

　　从有利的角度说，“热钱”大规模流入，一来可以很自然地营造人民币宽松的环境；二来可以为中国企业提供一个大规模直接融资(发行股票和债券)的环境，使民间投资更好地跟上政府投资的脚步，迎合积极财政政策。

　　从有害的角度看，“热钱”大量流入势必再次吹起中国的资产“泡沫”。那该怎么办？实际上，“泡沫”也是一柄“双刃剑”，用好了是好事，用不好是坏事。

　　纵观人类经济的发展历程，尤其是资本主义发展的历史，从重商主义时代的远洋贸易到网络时代的信息产业腾飞，每一次历史性的经济转折和特定产业的高速成长都离不开巨额资本的推动，更伴随热点产业的资产泡沫。可以肯定，没有“铁路股泡沫”，就没有当年铁路网迅速扩张；没有“互联网泡沫”，也不可能在短短数年之间形成今天这样一个庞大的互联网产业。关键问题是，泡沫过后能够留下什么？留下多少？

　　目前，中国可以利用热钱——通过产业政策，把资本引向中国经济需要的方向；通过“适度”的资产泡沫，让我们希望强化的经济领域获得足够的资本支持。如节能环保、新能源，以及传统产业的整合改造、拥有优势产能行业的国际供应链打造等等。

　　切不可放弃这样一个历史性机遇。过去400年间，资本主义靠无度而贪婪的资本挥霍，实现了经济、军事、科技、舆论等等——他们所希望的一切霸权。如今，中国通过30年改革开放也终于迎来一个历史性的“资本机遇”，我们是不是可以利用好这个机遇，完成富民强国的梦想？这同样在考验着中国人的智慧。

　　“热钱”再度大规模涌入中国的时间或许不会很晚。2009年3月28日，摩根大通和瑞士银行——这两家世界顶级的投资银行，几乎同时建议它们的投资客户“重仓中国”、“高配中国”。

   用人民币升值对抗美元贬值

　　美元“注水”后，欧元区也传出消息，欧洲央行不仅会进一步减低利率，而且会通过购买企业债券放出基础货币，这种做法同样是给欧元“注水”。

　　尽管欧元区最先发出改革国际货币体系的提议，但最近的态度好像并不积极。尤其是面对中国提出用“超主权货
币”取代美元在国际贸易中地位的问题上，欧洲一副扭扭捏捏的样子，不说是也不说非，只说：为时尚早。

　　为什么会这样？暂时不改变现行的国际货币体系对欧洲是有好处的。首先，欧元在国际储备货币中排行老二，美国通过货币“注水”蚕食发展中国家外汇储备资产的好处，欧元同样可以得到，只是好处没有美国大而已；其次，欧洲央行不愿意过度压低利率，所以必然会考虑通过投放基础货币的方式，实施宽松的货币政策；第三，目前欧元区企业债券的利率非常高，欧洲央行收购企业债券，不仅会压低债券利率，而且会压低信贷利率，对欧洲经济恢复有好处；第四，欧元“注水”会不会打压世界对欧元的信心？会，但天塌下来有美国在前面扛着，从历史看，这符合欧洲一贯的做法。

　　鉴于这样的好处，欧元“注水”顺理成章。但这样的做法会置发展中国家于水火，更加大了商品市场价格暴涨的概率。

　　那么，人民币也要注水贬值吗？答案是否定的，相反应当允许人民币兑美元、兑欧元做出适度的升值姿态。

　　理由一：在国际主要货币纷纷贬值的时候，人民币升值不仅可以凸现人民币和中国政府的国际形象，而且在未来国际货币体系重构中，占据有利地位。理由二：国际资本争夺现在已经开始，未来会愈发激烈。如果人民币表现坚挺，那非常有利于中国吸引国际资本，并取得优势地位。理由三：人民币适度升值与中国强化内需经济的国策相吻合；中国内需经济的发育必然呈现两大特质：资源与设备的进口需求大；国内的产业整合加速，而货币升值有利于企业整合，把着力点集中于扩大内需。理由四：人民币适度升值有利于中国对抗可能出现的“全球性滞胀”。对于中国而言，可以减轻输入性通胀的压力。理由五：美元贬值蚕食中国外汇储备，这是令国人无比痛恨而又无奈的事情。但人民币升值可以对抗美元的贬值，人民币可以率先与国际大宗商品价格指数挂钩，而避开国际货币汇兑的混乱期。

　　当然，人民币适度升值，对中国可能会有一些负面的影响，如对出口不利。但必须看到，这一轮出口下滑和1997年的情况完全不同。那时，中国商品出口受阻源于亚洲各国货币的大幅贬值。但那时发达经济体的需求还在，只要政府加大出口退税的力度，想办法让出口商品便宜一些，中国出口还是可以取得一些优势。但现在，全球所有经济体的所有需求都在下降，商品便宜会刺激需求增加吗？恐怕不行。至少，通过人民币贬值和提高出口退税的手段，对出口的刺激作用边际效率很低，远不及1997年。

　　选择合适且优势的贸易政策

　　“穿”，尤其是那些被冠以“低端消费品”的“穿”是人类生活的必需品。改革开放30年，中国在服装、鞋类方向已经积累了大量产能。有人认为，这样的产能应该淘汰或转移至劳动力更为廉价国家，比如越南。这种想法是错误的。

　　我们该淘汰的只是“高污染、高能耗、破坏资源”的所谓“两高一资”的产能，而对于轻纺工业那些“劳动密集型”的低端消费品产能，不仅不能向国外转移或淘汰，反而需要特殊的保护性措施和有效地产业强化。纵观人类经济发展的历史，一些发达国家之所以发达，他们都是在历史的某一时期，控制了某种人类生活的必需品。比如：粮食、石油、货币等。

　　所以，中国拥有巨大的、人类生活必需品的产能，这恰恰是中国工业最大的优势，也是中国就业市场稳定的基础，更是中国工业利于不败之地的基本保障。看看统计数据，此次金融危机过程中，不仅没有下降反而有所上升的中国出口商品就是服装、鞋类。其他一些高档商品、机电产品或生产装备——这种经济困难时期可买可不买的出口商品，无论怎样刺激都不会有太好的结果。日本就是很好的例子，它的出口商品有许多是高端消费品，所以这场金融危机一来，出口萎缩远比中国严重；法国也一样，艺术品出口几乎停滞了。

　　其实，对于低端消费品，关键不是利润太低，而是利润被国际大渠道商和零售商拿走了，没有留在中国人手里。所以，中国政府该做的是：借金融危机之势，帮助中国企业向产业链的下游——国际市场的批发、零售环节拓展。比如，鼓励轻纺工业龙头企业境外开店，鼓励大型商业企业境外收购零售终端等等。还有，用所有可能的优惠政策和各种可用的手段、哪怕是行政手段，加大产业整合力度，提高行业集中度，避免竞相杀价，兄弟相残。当然，反对贸易保护主义，让欧美在零售业放行中国企业，更是中国政府的立场、企业的权利。

　　金融危机，是灾难也是机遇。全球新的货币体系的构建、经济秩序的调整无疑是一场大搏弈，也是发展中国家与发达国家之间一场空前的较量。发展中国家必须在国际货币体系的角逐中获得胜券，实现责任与话语权对等、权力与义务的平衡。