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分享巴菲特的秘诀
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作者:
巴菲特
时间:
2008-8-10 21:29
标题:
分享巴菲特的秘诀
区分好投资者和伟大投资者的不是知识或者单纯的聪明，而是行为模式
分享巴菲特的秘诀
大多数人都渴望在工作中获得成功。但是很少有组织能够阐明员工增加自我价值时所需的有形和无形的品质。这使得沃伦·巴菲特计划雇佣一个或更多的首席投资官以接任掌管他的伯克希尔·哈撒韦公司的举措尤为了不起。作为交接班的一部分，巴菲特清楚地阐明了他认为对长期投资成功至关重要的行为品格。
巴菲特从显而易见处入手：他需要有良好投资纪录的聪明人。但是他很快补充说，相较候选人的表现，他更专注于他们如何“挥捧击球”——也就是怎样思考和行动，而不是成绩单如何。
接着，他继续列举了自己认为重要的三个品质。第一个是“觉察和避免重大风险”的能力；第二个是有“独立思考、情绪稳定以及对人和机构行为敏锐理解力”的性格；最后是忠诚，愿意留在伯克希尔，“即使在别处他/她能挣得更多”。
我们会仔细研究前两个品质。但是值得注意的是巴菲特关注的大部分特质在商学院的课程中都是没有的。当然，学生们在商学院所学的会计、财政、竞争策略、管理、伦理都是重要且有用的课程，而且是投资成功的先决条件。然而，区分好投资者和伟大投资者的不是知识或者单纯的聪明，而是行为模式。
躲避(或管理)黑天鹅
由于伯克希尔·哈撒韦公司拥有很大的保险及再保险业务，领导人的风险管理能力对于它来说是必需的。但是投资行业充斥着由于糟糕的风险管理而失败的聪明人。美国长期资本管理公司就总是排在这个名单的前列。
纳西姆·塔勒布的新书《黑天鹅》对巴菲特所思考的那些罕见事件作了论述。黑天鹅一词来源于哲学家卡尔·波普尔对归纳法的批判：如果我们专注于证伪而不是证实，那么更可能接近事实。看见许多白天鹅(证实)并不能得出“所有天鹅都是白的”的结论，但看见一只黑天鹅(证伪)却可以推翻此结论。这与投资也有联系，因为投资策略正是基于白天鹅们能够被一只黑天鹅颠覆这种事件的反复重现。塔勒布提出所有的黑天鹅都有三个属性：不可预测性，具有重大影响力，以及在事件发生后，人们会寻找一个合理解释。
不可预测性是指超出常规期望的事件。一个现成的投资例子是标准/离散预测值与实证结果之间的差异。标准/离散模型运用均值和标准差具体说明一个钟形的或正常的价格变化分布。大多数情况下，经济学原理以及直觉都会告诉我们，风险和回报是相关的——风险越大，回报也越大。
问题是价格变化分布并不是钟形分布的。例如股票价格分布就有“肥尾”形——这意味着会有比常规分布更剧烈的波动。尽管大多数老手在某种程度上意识到了这点，但两个挑战依然存在。
第一个挑战是衡量。标准/离散是投资领域的通用语言。α系数、β系数、离散系数以及其他无数的词汇都来源于标准/离散框架。运用风险的语汇(可知属性)捕捉不确定的世界(不可预测的属性)会滋生自满，并不时产生严重的误导。大多时间描述与实际之间的错配不会有什么后果。但是当黑天鹅出现时，就要支付代价了。
第二个挑战是认知。巴菲特区分了经验(experience)与阅历(exposure)。经验是向过去看，是基于已发生的历史事件来考虑未来结果的可能性。相反，阅历考虑的是历史事件，尤其是最近历史没有显现的相似性与影响。尽管巴菲特能高度把握风险，但在2001年恐怖袭击以前，他也让保险行业过多沉浸于经验，而对阅历关注不够。人类本性强烈地促使我们依靠经验。
黑天鹅也有巨大影响。看看长期的股票价格收益我们就能很容易地明了这点。我们搜集了过去30多年来标准普尔500指数的每日价格变化，这时期的年均复合收益率(去除股息)是9.5%。接着我们要提出一个简单的问题：如果剔除50个最糟糕的日子，50个最好的日子，会发生什么？
此结果是对黑天鹅影响的证明。如果去除50个最差的日子(在1%的样本中小于0.7)，收益率上升到18.2%，高于实际结果8700个基点。去除50个最好日子后，收益率不足1%，减少了约900个基点。
虽然触目惊心，但这些数字并不能提供合适的参考。我们让电子表格利用实际的基本数据计算出均值和标准差，以便能模拟一个标准分布。从模拟分布中去除50个最差日子后，收益率上升到15.2%——明显比用实际数据得出的18.2%要少。同样，去除50个最好的日子，收益率下跌到3.5%，比我们运用实际数据所得结果好了很多。这个练习清楚地说明钟形分布不能捕捉极端且高影响的事件。
在其招聘信上，巴菲特并没有仅仅说伯克希尔想找能够很好处理风险的人。他写道：“我们需要与生俱来能识别和避免严重风险的人。”“与生俱来”这个词引发了一个讨论：巴菲特所寻找的这些品质是天生的(自然的)还是可教的(培养的)。这个讨论是他所要的第二个品质的很好落点：一个适合的性格。
海龟实验
历史清晰地表明聪明和有一个适合投资的性格是两码事。当然，理想情况是兼具智慧和合适性格的投资人。但是如果二者选其一，性格似乎更稀有也更珍贵。
克鲁斯·费斯的新书《海龟投资法则》就是关于交易的故事。性格的重要性很明显，他很有说服力地表明心理缺陷如何一再阻碍了良好的投资结果。
海龟商人的故事很有意思，所以我们还是回到开始。在1970年代晚期到1980年代早期，理查德·丹尼斯是美国最著名也是最成功的商品贸易商之一。在1980年代早期，丹尼斯和他的合伙人比尔·埃卡德特关于伟大商人是被塑造出来的(丹尼斯的观点)还是天生的(埃卡德特的论点)发生了争论。事情起源于合伙人们有一天来到新加坡一个海龟养殖场，这引发丹尼斯发出“我们要像他们在新加坡培养海龟一样培养交易商”的言论。
就这样，丹尼斯和埃卡德特开展了一个实验。他们在主流财经报纸发布一则广告，为一个培训项目征集参与者。广告说明合伙人会训练此团队，并给他们提供一个充裕的交易账户。有超过1000个人来应聘，经过严格地筛选和测试，丹尼斯和埃卡德特邀请了40个人来芝加哥面试。面试是为了评估这些候选人的智力及逻辑性。最后他们选出13个人，将这一团队命名为“海龟”。
费斯当时只有19岁，是最年轻的海龟，在电脑编程领域有过短暂的经历。其他的海龟包括语言学的博士、一些商人以及一个职业赌徒。这个团队明显非常聪明，用费斯的话说，“是我所见过最聪明的一群人”。
1982年年末，丹尼斯和埃卡德特开始训练团队，覆盖了包括概率、资金管理以及毁灭性风险等概念。1983年年初，合伙人们给每个海龟一个相当于5万到10万美元的账户，然后让他们自行其事解散了他们。根据协议，合伙人在一个月之后会评估结果，并相应地调整资金水平——成功的交易员会得到更多，不成功的资金额则会减少。
第一个月后，费斯上升到班级的第一位。丹尼斯奖励了他200万美元。更重要的是费斯缘何能做得最好：结果发现他实际上是沿袭交易系统的唯一一个海龟。其他所有的交易员都在某种程度上凌驾于交易系统之上——大多出于心理因素。
许多局外人认为丹尼斯是自然/培养赌局的赢家，因为总的说来海龟们将取得长期成功，然而费斯却辩称这是一个和局，因为虽然可以向大多数人传授交易技巧，但一些人会比其他人更适合处理心理因素。
三个艰难障碍
有三个艰难的心理障碍是伟大的交易员及投资人必须克服的：损失厌恶、频率VS幅度以及随机性的角色。个体如何处理这些障碍可以很好地看出他们的投资性格。
损失厌恶。现在有一个已被详细记录并广为人知的现象：人们在遭受损失时所产生的痛苦程度，两倍于在获得同量收益时所产生的愉悦程度。一个重要的结果是，投资者会拒绝积极预期的财务价值主张，当最近的业绩不佳时尤为如此。
费斯在这点提供了一个强有力的例子。他所签订的保密协定期满后，费斯向一个朋友解释了海龟交易系统。注意到1998年到1999年早期可可显现出巨大的交易机会，他问朋友会如何对待可可。朋友回答他会停止可可交易，因为他曾赔过钱，而且觉得这个生意“太危险了”。
接着，费斯分析了现状。根据交易系统，从1998年4月到1999年2月将会产生总计28笔交易(平均规模在1万到1.5万美元之间)，总共产生的利润接近5.6万美元。但是在这28笔交易中，24笔是没有盈利的(平均亏损930美元)，而4笔盈利(平均收益大约2万美元)。更艰难的是，头17笔交易连续亏损。
鉴于这种盈利模式，不难看出为什么交易员会放弃此商品，并认为其风险过大。但是费斯的观点很重要：近期的偏见以及对亏损的厌恶会让你在交易变得盈利之前放弃对的事情。在一段时间里坚持积极预期的财务主张，对于最大化收益来说至关重要。
频率与幅度。这个概念实际上是损失厌恶的延伸。我们大多数人将成败限制在价格的框架里。例如，如果你在30美元时购买一个股票，任何高于此水平的价格从心理上就会被你视作成功；任何低于此的价格在内心里就会被视作不成功。
投资者经常疏于考虑的是，财富的变化并不是你做对事情频率的晴雨表，而是当你做对事情时赚了多少钱与做错事情时赔了多少钱的晴雨表。为了理解投资结果，频率与幅度都是你需要考虑的。
费斯用一个交易系统20年的结果对此点作了说明。这个时期内，该系统产生了大约5600笔交易，换句话说就是每年大约250笔。在这些交易里，超过2／3都赔了钱，成功的比率不超过1／3。但是成功交易所赚的钱比失败交易所赔平均多2.2倍，总体上净赚大幅利润。
如同对于亏损厌恶，对于频率与幅度最大化的操作说得比实际做要容易。许多著名的投资人将预期价值心态运用得非常好。一个例子是乔治·索罗斯。其以前的同事斯科特·巴萨特近来接受采访时说：“乔治拥有糟糕的平均击球率——低于50%，甚至也许低于30%——但是当他赢的时候就是大满贯。”
随机性的角色。大多数人都同意股票价格的起伏要比商业价值的起伏剧烈得多。在股票市场，如同大多概率系统，存在着大量的噪音。然而大多数投资者都忽略了在何种程度上随机性会影响短期结果。而且同样糟糕的是，许多投资者对于短期随机性产生的情感反应会降低其决策质量。
以下是费斯的评论，它几乎适用于这个市场中的所有人：
大多数交易员不理解在何种程度上完全随机的机会会影响他们的交易结果。而明白此道理的典型的投资者甚至比典型的交易员还少。即使那些运作和管理养老基金和对冲基金的经验丰富的投资者，总体上也不明白影响的程度。
要点是：交易员或投资者，会将一段时间里积极预期的赌注(正确的过程)以及目前不理想的业绩(结果)仅仅归因于随机性。但是许多投资者将坏的结果归因于坏的过程，这将导致严重错误，将好的结果归因于好的过程也同样危险。一个周全的投资者会仔细考虑过程，并审视随之而来的长期结果。
有一些数据可证实此点。第一个是布兰德斯研究院(The BrandesInstitute)所作的名为“死亡、赋税以及短期不佳表现”的研究。2006年研究人员寻找那些高额资本并积极管理的基金，且有10年的记录可查。符合标准的有591支基金。他们将这些基金按年收益按十等分排列。最高的一组收益率超过10.9%，每一个收益都比标准普尔500指数要好。研究人员提出了两个问题：这些基金有相对表现欠佳的时期吗？如果有，是多大程度？
第一个问题的答案是完全肯定的。实际上，位于前列的这59个基金至少有一年表现乏善可陈。在其最差的这一年里，这些基金平均不佳表现为1950个基点，伴随着从650到4410一系列负面基点。在一个三年多的时期里，平均不佳表现基点仍为810，伴随着从积极的250到负面的2240一系列基点。这些表现良好的长期基金一年和三年的数字清楚地表明依靠短期结果解释最终表现的局限性。
不幸的是，短期结果中的随机性增加了成本。包括养老基金和慈善基金的大多数机构投资者依靠短期投资结果评价其所雇佣的经理。尽管如此，采用稳健的方式评估过程会更好。聚焦于结果，再加上对随机性的有限认识，会导致错误的决定。
在最近的一份学术报纸上，研究人员10多年来跟踪了3500个计划发起人(Plan sponsor)的决定。他们的发现并不惊人。计划发起人们雇佣了那些拥有最近3年骄人业绩的经理。而这些经理被雇佣后，创造的利润几乎为零。
另外，计划发起人通常在一段不佳表现后解雇经理，但是即使被解雇了，这些经理们还能继续创造超额回报。换种说法，计划发起人最好留下他们解雇的经理们。
虽然极易理解，但这种追逐绩效的表现说明，许多计划发起人都被随机性愚弄了。大量的证据表明，个体投资者也因为追逐业绩而损害了他们的长期投资结果。
费斯关于对过程的专注有一段强硬的辩述：
“好的投资者投资于人，而不是历史表现。他们知道如何识别能够在未来创造出色业绩的特质，他们也知道这些特质是平均交易能力的指标。这是克服随机影响的最好方法。”
这样的观点与巴菲特用如何“挥棒击球”来评估首席投资官候选人的观点完全契合。
奥马哈不会有海龟。但是巴菲特候选人的描述以及费斯对于海龟什么有效什么无效的描述是可以分享的。就像节食一样，挑战不是领悟概念的能力而是实施计划的意愿。
成功交易员或投资者的属性并不局限在特定领域中，实际上，我们认为有一个方法能让在所有概率领域中业绩最好的人在芸芸众生中脱颖而出。这个方法有三个核心要素：
1． 专注于过程而不是结果
2． 不断寻求有利的几率，包括对风险的认知
3． 了解时间的作用
这些概念看起来仍然耐用。但是面对市场的兴衰以及群体的干扰，坚持这些要素是非常困难的——而这最终一切关于性格。
(作者现为美国雷格梅森资产管理公司的首席投资战略家)
作者:
MrGrant
时间:
2014-3-26 22:33
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